东方海洋2008 年上半年共实现主营业务收入2.5 亿元，同比增长40.79%；实现净利润1,544 万元，同比增长23.63%；每股收益0.15 元。收入的增加主要来自大菱鲆市场回暖和加工规模的扩大。公司业绩低于我们预期，主要是水产品加工业务毛利率下滑速度高于预测。
受到人民币升值影响，公司水产品加工毛利率水准继续下滑至6.6%，同比下滑6.37 个百分点。其中进料加工业务毛利率仅为0.67%，同比下降5.45 个点。由于公司的加工业务两头在外，在人民币大幅升值的情况下面临非常被动的局面。在下半年人民币升值速度减缓和加工合同价格小幅上升的局面下，公司的毛利率水准有望小幅回升。但IPO 项目已建成投产，达产后公司水准加工业务产能新增近两倍，为维持一定的开工率和完成已签订单，水产加工业务的规模将保持快速扩大，从而拉低公司整体毛利率水准。我们预计未来3 年公司的加工量仍将保持30%的复合增长率，同时由于进料加工占用资金较多，增加公司财务费用，公司会逐步较少进料加工业务的占比。
未来业绩增长主要依赖海参业务
上半年公司海水养殖业务收入同比增长224.22%，利润同比增长200%，主要源于大菱鲆市场回暖而供给没有有效增加，公司大量销售存货使得销售收入大幅增加。公司8 月底审议通过将崆峒岛项目实施地点分别变更至烟台市莱州海域和烟台市牟平海域实施，以便与名贵鱼养殖场海域、海藻遗传育种中心及刺参养殖建设项目接壤，充分利用相接壤项目的配套设施和人力资源，降低经营和管理成本。公司增发项目达产后，将可达到2,000吨的海参养殖能力，成为公司最主要的盈利来源。由于产量大幅增长，公司的销售、管理能力将受到考验，海参业务的增长仍具有较大的不确定性。我们预计08-10年公司海参产量分别为165 吨、300 吨、500 吨，海参单价年上涨10 元/公斤，则公司海参业务的3 年复合增长率达到62%。
公司评价与投资建议
由于公司的水产加工业务毛利率低于预期，我们将公司的盈利预测下调，08-10 年EPS 分别调整至0.27 元、0.41元、0.74 元。公司的水产加工业务缺乏定价能力、盈利水准低，而海参养殖业务还具有较大的不确定性，因此业绩增长前景还面临较大的风险。我们按照养殖业务09年15 倍，加工业务09 年10 倍PE，给与公司12 个月目标价为5.53 元，与目前股价相比有48.8%的下跌空间，投资评级调降为「减持」。
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