高速公路业务收入符合预期，但成本大幅上升。皖通高速前3 季度收入12.73 亿元，占全年预测的75.6%，符合预期。前3 季度营业成本大幅上升12.7%至3.85 亿元，而3 季度单季度的营业成本即大幅上升19.2%；前3 季度公司管理费用亦大幅上升17.2%至0.88 亿元。今年前3 季度财务费用0.16 亿元，由于会计准则原因与去年前3 季度数据不可比。由于成本大幅上升，公司前3 季度营业利润率由去年的64.8%大幅下降至今年的56%，而第3 季度单季的营业利润率更是由去年的76%大幅下降到今年的54.7%。
返还税款令净利润录得增长：公司今年3 季度收到了安徽省财政厅对公司2006 年度按33%税率补交的企业所得税的返还款人民币0.59 亿元，从而令公司3 季度净利润录得同比20%的增长，但是若除去该一次性因素，公司3 季度净利润实际下降2.6%。
2009 和2010 年的前景不佳，下调盈利预测。由于公司成本控制不利，导致3 季度营业利润率大幅下降，我们下调公司2008 年全年盈利预测9.3%至6.81 亿元，对应每股盈利0.411 元。而基于目前严峻的宏观经济形式，我们预计2009 年和2010 公司的收入只能与今年大致持平，而由于公司将于今明两年完成合宁高速四扩八工程和高界高速的路面改造，利息不再能够资本化，财务费用在未来两年上升，公司未来两年的净利润都会呈下降趋势。我们下调皖通高速2009 年盈利预测7.6%至6.04 亿元，并引入最新2010 年盈利预测——净利润5.47 亿元。
下调DCF 估值与DDM 估值：由于信贷紧缩带动市场的风险溢价上升，我们将原有港股的WACC 由10.7 上调至11.8%，并结合最新盈利预测得到2009 年年底DCF 估值4.77 港元，DDM 估值3.35 港元；考虑到目前的市场情绪，我们将DCF 估值的8 折作为目标价，因此我们新的H 股2009 年年底目标价为3.82 港元。我们将原A股WACC 由9.9%上调至10.7%，并得到A 股2009 年年底DCF 估值4.53 人民币元和DDM 估值2.91 人民币元。
维持“中性”投资评级。目前，皖通高速A 股股价（4.19 元）略低于其DCF 估值7.5 个百分点，对应10.2 倍08 年市盈率，位于A 股高速公路上市公司估值中端。皖通高速H 股股价（3.48 港元）低于其DCF 估值27.0 个百分点，对应7.9 倍08 年市盈率，位于08 年H 股高速公路上市公司的最底端，略高于较为保守的DDM 估值每股3.35 港元，估值相对安全。但是考虑到皖通高速最近两年业绩呈下降趋势，2011 年以前难以看到进入正增长的可能，我们维持A 股和H 股“中性”投资评级不变。
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