从次贷开始的美国金融危机越演越烈，已经波及全球。虽然各国政府采取了各种救市措施，并注入了大量的资金，从各国股市的反映来看，投资者的信心严重不足。除对金融危机可能伤及实体经济的担忧外，对信用违约掉期（CDS）市场的担忧应为重要因素。虽然金融危机在CDS市场的真实情况和其影响尚有待观察，但其可能的杀伤力和危险性却不得不防。
典型的CDS
CDS类似于几个不同到期日的期货，但仅在OTC市场交易，其合同标的为信用事件。典型的CDS是符合国际互换和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association ，ISDA)信用衍生品定义的合同。CDS合同条约以特定的公司或主权国家为参照体，通常这类参照体有债券发行在外，有时参照体也可以无债券发行在外。合同条约的对象为特定公司或主权国家的债券，合同目的是当合同所定债券的参照体（公司或国家）发生信用违约时双方的责任和合同执行过程的费用。现在合同一般为5年，合同的一方（购买方）每季度按合同涉及债券总额的一定百分比向合同的另一方（出售方）支付费用，如果合同期间未发生有关公司或国家的违约事件，合同的出售方定期收到费用至合同终止。一旦合同合同期间发生有关公司或国家的违约事件，则合同的出售方必须用现金对合同购买方的损失进行赔付。从这个意义上讲，CDS类似于保险。CDS的购买方以银行为主，出售方多为对冲基金。同所有金融衍生品一样，CDS合同本身可以买卖。
例如，A银行购买了B公司100万的债券，因为担心此债券有信用风险，找到对冲基金C，A银行和对冲基金C商定五年中每年A银行向基金C支付1%的费用（即本例中，1万元），按季度支付。对冲基金C负责对这100万本金进行负责，保证一旦B公司发生信用事件，基金C补偿银行的损失。在合同期内，A银行可以把这个合同卖给其他投资者，而接手者可以继续转让。
随着CDS市场的发展和现金结算，CDS的购买者已不限于持有实际证券的机构，任何投资者只要能购支付期间费用，不需要持有有关债券，就可以买CDS对一公司或国家的信用进行豪赌。从这个意义上讲，CDS类似于多期、标的物为灾难的权证。
CDS市场和风险
任何金融产品都有风险和回报。对上例而言，A银行因为有了CDS可以放心购买低评级的债券（如次级债），在不出现系统性问题的情况下，对冲基金每年可获得稳定的收益，皆大欢喜，CDS市场也因此迅速发展。ISDA对CDS产品进行了标准化，客户只需打个电话，填几个简单的表就可以完成CDS买卖。
据2008年9月24日国际掉期和远期协会（ISDA ）发布的2008年中期调查：上半年存在的有关信用衍生品合约的名义价值（notional value）高达 54.6 万亿美元；与利率有关的OTC衍生品合约名义价值更高达464.7万亿美元；与股票市场有关的OTC衍生品合约名义价值也达 11.9万亿美元。
但现在问题是美国的金融体系出现了史无前例的问题，而CDS市场是柜台交易市场（OTC），完全不受政府和任何机构监管，也无人能知道这个市场到底会发生什么。比如，CDS的投资者根本不知道他的交易对手是谁。尽管银行等购买了CDS，面对史无前例危机和54.6 万亿美元的合同，对冲基金们能是否有足够的现金履行合同的确存在疑问。一旦冲基金们能没有足够的现金履行合同，银行资产负债表的左边将大幅缩水，大批银行破产近在眼前。贝尔斯登和AIG正是由于CDS出了问题，美国政府紧急救助。
这个不受监管的市场有多大？2007年全球的GDP为54.6 万亿美元，2008年上半年美国国债、GDP和纽约证券市场的市值三项合计为50.5万亿美元.一旦这个市场出了大问题，谁能托的起，救的了？
CDS清算
对CDS的认识离不开对其清算过程的了解。ISDA对CDS涉及的6种信用事件给出了定义：破产（Bankruptcy），加速偿还（Obligation Acceleration），责任违约（Obligation Default）,到期未付（Failure to Pay）,债务人对有关债务表示异议(Repudiation/Moratorium)和债务重组 (Restructuring)。
当CDS涉及的公司（国家）发生信用事件，由Creditex进行有关债券的拍卖，拍卖的结果以每1元面值拍卖价作为CDS的行权定价的基础：一份合同的行权价值=（1-每1元面值拍卖价）*合同债券面值
例如，某公司的债券拍卖价为0.20元，合同债券的面值为100万元，则CDS的卖方要支付合同买方80万元。美国股市进入10月以来的暴跌与最近的拍卖和投资者对CDS的担心不无关系。值得注意的是华盛顿互惠银行的债券拍卖将于本月23日进行。
CDS市场对手违约的风险
CDS从形式上看，类似于保险，但实质上与保险有很大不同，关键在于保险业受法律和规章制约，保险公司必须留出一定的保证金以应对可能的赔付，但卖CDS公司在法律上无此要求。一旦大额赔付出现，则卖CDS公司可能根本无钱可赔。因此，CDS的对手违约风险很大。
CDS本身只是商业合同，当合同无法履行时，只能上法庭解决。美联银行和花旗正在为两份1千万的CDS合同与Channel群岛的一个5千万美元资产的对冲基金打官司。官司本身并不重要，所反映的事实是，仅这两个CDS的赔付就是这家基金资本的40%，而银行巨头们居然相信自己的债券可以被这种公司保险，更不用说美国法律管不了这类小岛。
即便在美国，CDS的最终赔付也要化很长时间。以两房为例，从9月7日政府接管，到10月6日合同涉及的金额才能定下来。
事实上，由于参与CDS的银行、企业和各类投资机构众多，相互买卖关系复杂，面临目前的形势，美国版的三角债恐怕难以避免。通用和高盛已被穆迪列入了评级观察名单。这类大公司有大量的债券发行。我们担心最终多少公司倒下或大幅亏损和由此引起的新一轮CDS信用事件。
