系统性金融风险的直接引致事件是金融危机，其表现形式为货币危机、银行危机和债务危机。
一、系统性金融风险的本质与总体分析框架
一个国家想获得一定程度的安全及生存与发展，首先必须保证经济安全，也就是说，经济安全不仅是一种目标，同时也是实现目标的手段。在现代经济中，由于整个经济运行都有赖于资金的流动和融通来完成，金融体系的稳定、健康运转已经成为经济保持稳定和发展的重要前提之一，因此，金融安全也成为国家经济安全最为重要的内容之一，威胁金融体系安全的系统性金融风险必然直接威胁到国家经济安全。国外已有的经验表明，系统性金融风险导致的金融危机会对社会发展造成重大破坏、对国家经济安全构成重大威胁。
（一）系统性金融风险的本质
系统性金融风险（8y8temic financialrisk）是以金融系统为风险载体的系统性风险，指的是客观存在的、金融系统本身遭受严重损害的不确定的状态。要深刻地认识系统性金融风险的本质，最佳方法就是从风险的三个基本要素即风险因素、风险事故及损失人手。
1．风险因素
（1）体制或制度性因素。
1）政府干预的范围和力度与经济发展所处阶段不相适应。一般认为，只有存在市场失灵，政府才有必要介入，指导资源的配置。如果政府的干预及对金融的“指导”措施不当、介入面过广或有偏差、干预程度过深，而且未能与经济发展所处阶段的提升保持同步的改变，就有可能阻碍产品结构和经济结构的调整、助长信贷不良资产的增长和泡沫经济等问题，从而增加金融系统受损的频率。
2）金融监管体系与金融发展所处阶段不相适应。这主要体现在两方面：①金融监管模式与金融发展所处阶段不相适应，例如在金融市场发展的初级阶段实行弱势监管，使金融体系的脆弱性加大；②金融体系的发展和有效运行要求相关法律法规及制度必须及时更新和完善，否则，社会将对可能存在的风险缺乏警惕性和预警机制，由此导致的风险管理措施的缺位会加大损失发生的可能性和严重性。
3）开放程度与经济、金融发展所处阶段不相适应。如果一国的经济开放程度与经济、金融发展所处阶段不相适应，例如在国内经济不发展、产业结构失衡、融资渠道与机制不完善的情况下过快、过大地打开国门，将会增加金融体系的脆弱性。
4）利率自由化的深度与金融发展所处阶段不相适应。如果一国金融机构缺乏竞争力、金融工具单一、金融创新活动缺乏动力、金融市场分割问题严重，在这种背景下推行利率自由化可能会因为资本稀缺而导致利率上升，从而形成成本推动型的通货膨胀，抑制生产性资本的形成，削弱金融机构的谨慎动机和风险控制意愿，将一国的金融体系暴露在巨大的资产风险和汇率风险之下。
5）汇率制度及政策的选择与宏观经济条件及宏观经济环境的变化不相适应。一国选择何种汇率制度，主要考虑是否与其宏观经济条件相适应，国家经济规模越大，经济倾向于封闭、通货膨胀率较高、贸易伙伴分散化、资本项目更开放的国家越适合浮动汇率制度。汇率制度选择的失误无疑会损害一国的贸易条件和外汇储备，进而损害金融系统安全。而由于一国宏观经济的所有条件未必同时指向同一种汇率体制，国内外宏观经济环境的变化也可能要求对汇率做出适时调整。此时，如果一国的汇率政策没有相当的弹性、不能适应经济金融变量的迅速变动，由此可能导致的本币高估会对外汇储备乃至金融系统构成严重威胁。
（2）结构性因素。
1）产业结构不均衡。产业结构的均衡，要求一国的产业结构本身不因为资源要素的供给制约或其他经济和社会原因而有较强的转换刚性、经济内部存在资源再配置和要素流动所必要的相关体制、政府具备推进产业结构转换的调控能力。如果不具备这些条件，产业结构的转换就会滞后于经济发展，极易使资金从生产领域中游离出来，由此导致贸易逆差、金融市场和房地产市场上的投机气氛越来越浓，严重威胁金融系统的安全，并可能导致一国生产能力空置率上升，直接抑制经济增长。
2）金融体制结构不均衡。从某种意义上讲，金融体制结构主要表现在间接融资与直接融资的基础性作用之对比关系上。间接融资和直接融资的地位过于悬殊，会导致经济失衡的后果不断累积、资产价格或汇率发生扭曲。另外，由于中介本身也面临着道德风险和逆选择的问题，其处理风险的能力可能不足，从而整个体系难以经受外部冲击，而直接融资将风险分散在各个投资者之间，整个体系承受外部冲击的能力更强。如果一国经济过度地依赖间接融资，其金融体系的脆弱性也是明显的。
（3）金融市场内生风险因素。
1）金融系统内部约束机制缺位或不完善。金融系统内部约束机制是否健全（包括金融系统各子行业之间的防火墙是否设立、它们是否与金融市场的成熟程度相适应、金融企业自身的风险管理体制是否完善等）是影响金融系统安全性的关键因素。值得注意的是，金融系统内部约束机制缺位或不完善的原因有可能是金融企业没有进行风险管理的激励，这往往和一国的金融业受到严重的行政干预是分不开的。
2）国际游资游弋。《牙买加协议》生效以来，游资已经成为国际金融市场上的一种常见现象，国际间大规模的短期资本流动，极易引发经济泡沫、汇率无规则波动、货币政策失灵，从而大幅提高货币危机和债务危机发生的可能性，并通过危机的传播扩散加重危机的不利后果；而20世纪90年代以来机构投资者的介入和金融全球化的飞速发展，使得国际游资游弋对一国金融体系可能造成的危害更为严重。
（4）其他因素。构成系统性金融风险的还包括一些与经济、金融不直接相关的其他因素。①预期心理因素。人们预期的迅速逆转会暴露出经济、金融中累积的失衡，引致金融体系突然的纠正性调整，从而大幅提高金融体系受损的可能性；如果累积的制度性、结构性及金融市场内生风险因素过多，预期心理逆转则几乎会将这种可能性提高到100％①。②政治因素。政局不稳、腐败滋生等因素会导致或加速人们的预期心理逆转，从而提高损失发生的可能性。③组织保障因素。金融创新的步伐正在日益加快，而市场参与者的知识结构、工作才能及行为方式的提升却往往滞后于金融系统的变革，这会在一定程度上加剧发展过程中的摩擦，给金融系统带来潜在的危险。④外来突发事件，特别是人为恐怖主义灾祸和战争往往会使一国的国家信用风险级别提高，造成金融困难，增加金融系统受损的可能性。
2．风险事故与损失
风险因素的不断累积、持续、提升金融系统的危险水平，直到风险事故——金融危机的发生，金融系统的健康运行受到破坏便成为现实。我们可以根据金融危机的不同表现形式分析其可能导致带来的直接损失。第一，货币危机（currency crisis）。在预期货币贬值的情况下，金融资本迅速外流，从而导致外汇储备枯竭，使得固定汇率体制因代价高昂而无以为继，本币急剧贬值，通货膨胀率上升，并很可能存在超调（overshooting）。显然，货币危机会使一国金融系统汇集资源的能力严重受损。第二，银行危机（bank crisis）。资产（证券、土地、房地产）价格的急剧下跌，使得银行资产的流动性和安全性迅速恶化，导致破产银行数量急剧、超周期地增加，出现大规模的银行挤提或推行应急措施，例如冻结存款、延长银行休假或由政府提供一般存款担保②，金融系统直接遭到破坏，并极易致使投资者质疑金融系统的可持续性，进而加剧危机后果。第三，债务危机（debit crisis）。即政府无力偿还债务或拖欠债务（包括对内债务和对外债务），一般表现为主权信用风险迅速提高，政府需要重新调整其债务结构，而且往往会有国际货币基金组织和（或）世界银行的介入。政府偿付能力的丧失会严重削弱公众对经济持续发展的信心，导致资本外逃，使金融机构资产急剧地大幅缩水，并可能因为政府求助于增发货币而引发通货膨胀，而外界的干预还可能威胁到国家的经济自主性和独立性。
这三大危机经常同时发生，而且会彼此影响、或者从一种类型发展成为另一种类型，以致损失后果进一步恶化③。而由于金融系统受到破坏，金融危机还会导致严重的间接损失，主要表现为：①重组金融部门的财政与准财政费用；②金融体系遭到破坏加速人们心理预期的逆转，进而降低投资需求；③由于金融体系不能健康运转、信用紧绌和资源配置不当造成实际产出损失，包括商业破产数增加、经济增长率下降、失业率上升等，从而削弱一国的经济竞争力，并可能因此对社会、政治稳定造成严重破坏，进一步妨碍经济的发展。因此，系统性金融风险直接威胁到国家经济安全。使问题更为严重的是，金融危机迫使发生国进行经济结构的调整、修正以前的价格扭曲或资源配置错误，而这个过程不是一蹴而就的。因此，如果危机发生前风险因素累积越多，危机的影响面就越大，调整过程持续的时间也就越长，由此引致的间接损失也就越高。
（二）总体分析框架
要分析中国系统性金融风险的程度，自然要从其导致损失的可能性及损失后果的严重性两个角度人手。而导致系统性金融风险损失的直接事件就是金融危机，其表现形式就是前文论及的货币危机、金融机构危机和债务危机。因此，这三大危机天然地构成了系统性金融风险研究的基本出发点。本研究报告的第二、第三及第四部分将立足于这三大危机在中国爆发的可能性及其后果的严重性，依次对中国潜在的货币危机、银行危机和债务危机进行分析，建立相应的危机先导指标体系，量化中国的系统性金融风险。第五部分将对中国的系统性金融风险进行总体评价，并详细探讨其生成机制。最后，第六部分将依据报告的研究发现和分析结论，提出具有实践操作性的中国系统性金融风险的管理措施。
二、我国潜在货币危机分析
关于货币危机的定义，理论界主要有两种思路：一是定性研究，主要集中在货币问题的宏观研究中；二是定量研究，它们集中体现在各种研究货币危机的理论模型中。其中最具影响的有Eichengreen，Rose和Wyplosz的ERW模型；Sachs，Tornell和Velasco的STV模型；Kaminsky，Lizon．d0和Remhart的KLR模型；Frankel和Rose的FR模型；Zhang的Z模型。
总体来说，我们认为，货币危机主要具有以下特征：一是货币对外价值（即汇率）的大幅贬值；二是国际储备的急剧减少；三是本币利率的大幅上升；四是通常与银行危机相伴而来（即双重危机）。
有关货币危机预警的经验研究表明，KLR模型的预警能力较强，尤其是在预测东南亚金融危机中发挥了较强的预警能力。
KLR模型，又称信号分析法，首先是在一定的经验与研究基础上选取预测指标，其次是确定货币危机预警指标的判断标准，最后是预测货币危机。KLR对7个部门的105个指标进行了经验研究，并在此基础上，着重讨论了15个重要指标。KLR模型使用的是月度数据，目的是通过对这些月度指标的观测，达到对24个月内可能发生的危机进行预测。指标选取中，主要遵循了以下“三性”标准：有效性、时限性和持续性。
借鉴KLR模型的信号指标的选择，我们选取了包括三大部门的15个指标作为我国货币问题的观测指标。
我们选择2000—2002年为基期，计算出各项指标的平均值，并计算出2003年各项指标对平均值的偏离程度。数据表明，从货币角度来讲，目前虽然存在引发系统性金融风险的潜在因素，但未产生太大冲击，整个金融系统仍处于相对比较安全的环境之中。但潜在因素仍需要引起格外关注，尤其是财政赤字比重、国内信贷比重、M2相关指标、外汇储备等相关指标，必须加以重视。
在参考国家有关预算报告、政府工作报告及当前经济运行状况的基础上，本报告还对未来几年的情况加以预测与分析。研究结果如下。
（1）对比2003年及我们得到的平均值，由于我国消费者价格指数的上升速度高于美国同期水平，导致我国人民币实际汇率贬值。
（2）经常账户差额及进出口差额指标反映出经常账户带来的系统性金融风险加大。而如果今后几年的进出口情况比我们所预料的更为恶劣，甚至出现贸易赤字（从2004年已有的进出口数据来看，不能完全排除这种可能性。实际上，许多人对2004年的判断是全年贸易格局基本维持平衡，略有逆差），风险将进一步加大。
（3）外商直接投资指标虽然与平均值有较大差异，但外商直接投资额的增长较为稳定，所以该指标的偏差在一定程度上还是可以接受的。
（4）外汇储备指标以及外债指标应该说都是相对令人满意的，而且由于外汇储备的平稳增长以及国民经济的健康发展，提高了经济抵抗风险的能力。
（5）宏观经济整体指标较好，经济快速发展，尤其是财政赤字比重进一步下降，进一步说明国家抵御系统性金融风险能力的增强。
（6）从M2及国内信贷的相关指标来看，情况并不乐观。虽然hi2／外汇储备指标仍然呈现出健康发展的势头，但M2的增长率及国内信贷的比重在2003年的基础上偏差进一步加大。所以，关注货币供给及信贷指标是今后工作的重点。
总之，从整体情况来看，由于市场开放、竞争加剧以及人民币币值的变化等因素，今后经常账户的相关指标、金融相关指标都不容乐观，虽然经济的快速发展以及外汇储备的平稳增长可以增强经济抗御系统性金融风险的能力，但风险性加大的可能性需要引起政府的有关部门格外关注。另外，如果考虑到我国金融等市场开放的日程表问题，形势将更为恶劣。 三、我国潜在银行危机分析 银行危机是指银行高比例破产、出现大量银行挤提或银行推行应急措施如冻结存款、延长银行休假或由政府提供一般存款担保等情形。银行危机的结果是使整个银行体系都受到危机的困扰，系统效率大大降低，系统运转渐渐失灵。
有关文献认为，可以根据以下四种情况判别是否构成银行危机：第一，银行系统的不良贷款在总资产中占10％以上；第二，政府被迫援助失败银行的成本占国内生产总值的2％以上；第三，银行业出现的问题导致大规模的银行国有化；第四，出现较大范围内的银行挤兑或政府不得不采取冻结存款、银行放假等措施来应付危机。以上任何一种情况的发生都可以认为构成了银行危机。
本报告对潜在银行危机的分析采用银行危机预警指标体系的分析方法。指标体系分为宏观经济指标和银行自身经济指标两部分，分别用来说明银行业面临的最本源的风险状况和银行业的现行运营状况、制度和法律等方面的风险状况，进而从宏观和微观两个层面系统全面地说明我国银行系统的风险状况。
宏观经济指标分析中选取的指标是：①GDP增长率；②国际收支经常账户余额；③货币贬值率；④真实利率；⑤通货膨胀率；⑥政府赤字；⑦M2／外汇储备；⑧国内信贷／GDP；⑨存款保险的存在；⑩法律以及秩序的完善程度。这些指标和银行业风险状况的关系将在具体分析中说明。
银行体系自身指标分析中选取的指标是：①不良资产率；②资本金充足率；③资产配置状况；④盈利能力状况；⑤政府解决银行危机的成本；⑥“人世”的影响。
现阶段的宏观经济指标显示，我国银行体系发展的宏观环境较好，利于防范银行危机发生的力量大于增加银行危机发生概率的力量，但是银行体系各指标不容乐观。数据显示，银行体系内部风险因素较多，问题严重，潜在的银行危机的风险还是很大的。但结合国情综合考虑，现阶段银行危机发生的可能性不大。
在对现阶段风险进行评估的基础上，根据对未来三年我国银行业风险状况各指标的预测和综合分析，课题组认为，从宏观经济指标来看，有利于防范银行危机，或者说能够阻止银行危机发生的因素有：实际GDP增长率，经常项目差额／GDP，通货膨胀率，M2／外汇储备，财政赤字／GDP；而真实利率、国内信贷／GDP等指标却表明，银行危机发生的概率有所增加。所以，和2003年的分析相比，未来三年银行业发展的宏观经济环境继续变好。此外，伴随着我国市场化进程的不断深入，法制体制的不断健全以及入世所带来的竞争压力，我国银行业的监管将不断完善和科学化，我国的法律体系也将不断完善，这一点对于银行业发展来说也是乐观的。整体上来说，未来三年我国经济发展势头强劲有力，宏观经济指标大多呈乐观态势，有利于银行业的稳定和对风险的抵御；从银行体系指标预测来看，可以预测，为了应对入世后世界先进银行的竞争，在2006年我国全面对外开放我国银行业务之前，国有独资商业银行将采取一系列的改革措施，降低不良资产率和提升资本金充足率。但是不良资产问题彻底解决的可能性不大，而资本金充足率问题应该能够得到很好的解决。同时资产配置状况、盈利能力状况等都有望有较大的改观。但是银行业仍然存在一些风险因素。因此，对中国潜在银行危机的风险应当给予足够的警惕和重视。
综合以上宏观经济指标和银行体系指标的分析，我们得出如下结论：我国经济发展势头强劲有力，宏观经济分析指标大多呈现乐观态势，十分有利于银行业的稳定和风险抵御。我国银行业将继续保持稳定的发展，而且一些银行体系指标有望得到较大改观。但是，由于我国国有银行存在的各种历史及体制方面的问题，现有银行体系仍存在十分不合理和较多的潜在危机因素，因此，对于中国潜在银行危机的风险，政府有关部门应保持足够的警惕。
四、我国潜在债务危机分析
债务危机是金融危机的一个重要组成方面，历史上许多金融危机的爆发往往都是以债务危机的出现为特征的。
对于债务危机的定义，理论界一般采取运用特征事实定义的方法。比如一些学者仅仅用一个简单的事实来定义债务危机，如Berg和Sachs，Lee，Balkan，Lanoie和Lemarbre，Marchesi仅仅用债务延期定义债务危机。也有许多学者运用一些特征来定义债务危机这个概念，如McFadden和Hajivassiliou定义的债务危机包括以下特征：①出现了债务延期现象；②相关的经济指标超过了IMF规定的标准；③利息或者本金的偿还超过了可以承担的范围。以上特征只要具备其中一个就可以认为一国发生了债务危机。
综合以上分析，本课题组关于债务危机的定义如下：所谓债务危机是指在债务到期时，债务人的确无力偿还债务的情况下，出现债务延期、债务人拖欠甚至宣布不偿还债务等情况。事实上这些经济指标往往在事前就显现出一些债务危机的迹象，所以我们可以用这些指标来预测和管理债务危机。
众所周知，一国的债务主要是由外债和国内债务（国债）构成的，但现有的大量研究多集中于单独研究这两个部分，而没有把两个部分综合起来一起考虑，事实上这两个部分有一定的连动关系。鉴于此，在以下的分析中，我们将分别从外债和国债两个角度对债务危机进行分析，在建立指标体系时，通过连动指标将两者联系起来。
在债务危机相关一些指标的阈值规定上，世界银行、IMF和《马约》都给予了权威的规定，目前关于债务危机相关理论的研究也都基本承认这些规定，或者对个别指标进行修正或增减。因此，本课题组也基本采用世界银行、IMF和《马约》的基本指标进行分析，但也有一些修正。
本报告将债务指标分为三类：核心指标、辅助指标和连动指标。
外债的核心指标包括：偿债率、偿息率、债务率、负债率。辅助指标包括：出口增长率、短期外债与全部外债的比、外汇储备额与外债余额比率、经常项目差额占GDP的比重。
国债的核心指标包括：国债负担率、居民应债率、债务依存度、国债偿还率。辅助指标包括：财政收入、财政支出（其中特别要注意国有企业改革支出、公共部门或有负债、银行呆坏账、社会保障，虽然其中有些指标很难量化）、信贷规模、债务支出收入比。
连动指标包括：外汇储备、通货膨胀率、GDP增长率。
采用这种分类方法的理由如下。第一，参照国际和国内通行的理论体系，核心指标的确定已经成为共识，所以在本文中沿用。第二，关于辅助指标的选取主要是依据国内外一些文献对于核心指标的补充以及中国的具体情况。第三，关于连动指标需要说明的是：由于一个国家的债务不仅包括外债还包括国债，虽然外债和国债看起来是两个相对独立的部分，但是通过对历史上发生过债务危机的国家进行分析，这两种债务往往是互动的，最典型的是在俄罗斯，按照当时对俄罗斯指标的分析，俄罗斯不存在发生外债危机的风险，但是由于国债的危机导致外汇储备耗尽，进而使得该国的外债偿付出现了危机。鉴于此，我们在这部分设计了连动指标，当外债或者国债中的任意一个指标出现了问题时，要特别关注连动指标，因为如果连动指标出现了问题，那么就有可能导致债务危机的进一步扩大，造成更加严重的后果。
另外，我们也可以运用指标体系进行风险管理。
对当前相关数据研究可以发现，从外债来看，按照世行的标准，我国在2002年的各项外债的核心指标均远低于国际公认的警戒水平，并由此可以认为我国的外债处于安全水平。另外，通过对外债辅助指标的分析发现，我国的外债辅助指标也处于令人十分满意的水平。对国债的分析显示：我国国债的核心指标和辅助指标均处于安全的水平线之下，从数据本身上看并不存在什么风险因素，特别是我国的财政赤字与GDP之比也符合马约的标准，而马约的标准一般在业界都被认为是较为严格的。但是需要注意的是，我国的社会保障支出中并没有列入国有部门的或有负债，而我国正在建立的社会保障制度需要巨大的支出，这些都是未来国家财政的巨大负担，而在目前的数据基础上通过定量分析是很难看出来的。因此，在日常的风险管理过程中，只能将这部分作为单独的风险因素加以考虑，而无法真正进行定量分析和管理。另外，需要注意的是，我国国债在现阶段是比较低的，但是其中蕴藏着一些风险因素却不容忽视。如果对这些风险因素缺乏很好的管理和控制，将使我国未来的国债风险升级。因此，应当在未来的财政政策中考虑到这部分的支出，及早制定相应的措施进行管理。
从整体上来说，我国目前的外债处于较为安全的水平之上，基本不存在风险因素；国债也处于安全水平，但是有一些隐藏的风险因素需要注意，并且及早防范；连动指标显示安全，在即使发生债务危机的时候也可以起到隔断国债和外债风险传导的“防火墙”的作用，整体的债务处于安全水平，在没有非常大的外来冲击的情况下，我国发生债务危机的可能性很小。
在相关假定基础上，通过预测可以看出，我国的外债和国债指标均处于比较安全的水平，但这主要基于我国在未来几年内仍然保持8％的增长率和较低的通货膨胀率以及充足的外汇储备假设的基础上，可见这三个连动指标对于我国债务安全的重要意义。如果未来这些连动指标低于目前假定的增长率，那么，我国的债务体系就不可能保持目前这样的安全局面。
五、我国系统性金融风险：整体评价与机制研究
（一）对我国系统性金融风险的整体评价
根据本报告对我国潜在的货币危机、银行危机和债务危机的评估分析和未来预测，本部分对我国系统性金融风险状况作出以下整体评价，并附加简要说明。
1．静态评价
（1）货币危机方面。引发我国货币危机的潜在因素存在，但当前货币危机发生的可能性不大。一些关键的影响因素值得密切关注，包括：国内信贷比重和增长速度；货币供应量M2的增长速度及M2／GDP指标；财政赤字及外汇储备指标。
（2）银行危机方面。当前宏观经济的良好态势有利于化解潜在的银行危机，但由于银行业整体的内部指标没有根本改善，银行业的整体风险依然巨大。
（3）债务危机方面。外债的期限结构合理，外汇总量充足，发生外债偿付危机的可能性低微。但在内债方面，尽管名义的债务指标比较安全，但政府隐形负债和或有负债总量巨大，这对内债的偿付风险构成较大威胁。
2．未来3—5年内的预测
（1）货币危机方面。未来几年内发生的可能性增大，原因有二：第一，加入WTO的效应开始显现，出口／进口比例下降导致外汇储备增长减速；第二，我国货币供应量M2和国内信贷量将可能继续保持高速增长。
（2）银行危机方面。触发银行危机的原有风险减轻。但由于银行业整体规模巨大，化解既存风险的成本将非常高昂。所以，预计在未来几年内，银行业的整体风险水平难以得到大的改观。考虑到外来竞争因素，国内银行业的整体风险甚至有加大的可能。
（3）债务危机方面。外债指标依然良好，基本上不存在外债偿付风险。但随着改革的深入，政府的各种隐形负债和或有负债开始显形化，财政支出压力增大，内债偿付风险会持续增加。
3．附加说明
（1）在本报告对货币危机与银行危机的风险因素分析中，一些关键指标不约而同地指向货币供应量M2和国内信贷增长率。同时，在货币危机和债务危机风险因素分析中，也共同提到了我国的外汇储备指标。这说明，在几种危机之间的确存在相互传导机制。但在我国现行的国家主导的金融体制下，风险因素存在内部转移，这种转移机制有效地分散了系统性金融风险在单个领域里的集聚，降低了以上三大危机出现的可能，这体现了一种“长边规则”。在此条件下，只要我国宏观经济发展态势良好，GDP保持快速平稳增长，财政能力继续增强和外汇储备的不断增长，单个领域中既存的系统性金融风险便不会溢出整体金融体系的最高边界，反而将会随时间逐次消解，发生金融危机的可能性也会逐渐降低。所以，单从独立的领域进行风险因素分析，危机的可能性虽然较大，但在现实中却不大容易触发，这可以说是我国系统性金融风险状况区别于他国的一个最重要的特点。
（2）结合我国金融改革的实际，几种趋势值得关注：首先，我国中央银行独立性逐渐增强，货币政策和外汇管理政策也将更加独立和严格；其次，我国财政管理体制逐渐完善，财政预算和管理逐渐严格；最后，国有商业银行的改革和市场化。以上这些变化趋势会极大地影响我国现有的金融体制，银行、财政等金融领域会出现相对独立和分离，导致单个领域内集聚的金融风险因素难以分散。此时我国金融危机发生与否会转向“短边规则”，尽管各领域的风险状况依旧，甚至有所缓解，但发生金融危机的可能性反而会大大增加。
（二）系统性金融风险产生的机制研究
从构成系统性金融风险的基本要素——风险因素来看，内生的体制（制度）性因素因为对其他因素具有直接和本源性的影响，所以需要引起我们的格外关注。应该强调的是，在经济体制转轨和全球经济一体化的时代背景下，各种新的政策引致风险和外来风险还会相继出现。这些新出现的风险因素与原有的体制（制度）因素相互融合、相互作用，使我国系统性金融风险的生成机制变得尤为复杂。也正因为如此，本部分主要对系统性金融风险的体制（制度）因素的基本特征、历史成因和现实结果进行深入剖析。同时，结合政策引致风险和外来风险因素，本部分也对我国系统性金融风险事故可能的触发条件进行了说明。
1．我国系统性金融风险的体制（制度）性因素
未来3—5年内我国需要格外关注和警惕的系统性金融风险因素还是体制（制度）性因素，其中最为核心的就是政府干预的介入面和程度没有跟随经济发展阶段的提升而相应缩小和弱化，长期实行的政府主导的集中型金融制度以及政府在转轨中的主导地位决定了金融资源的配置缺乏市场定价和风险分散机制，进而导致金融系统运行的低效率，使得系统性金融风险日益积聚。
（1）政府主导的集中型金融制度之历史成因。历史地看，金融制度的“政府主导”与“集中型”特征与我国金融制度变迁的起点和过程有着密不可分的联系。正确的市场制度安排或者说“游戏规则”的缺位、以及由此导致的市场失灵决定了政府直接干预经济的必要性，特别是在转轨时期，政府在经济生活、特别是转轨过程中的主导地位从某种意义上讲成为历史的必然，政府主导的制度变迁之逻辑和轨迹内生地决定了我国金融制度必然地会具有“政府主导”与“集中”的特征。
1）转轨目标的顺利实现与公有经济部门的稳定发展。在我国经济转型初期，公有经济在国民经济中占据了很大比重，在这种现实前提下，为保证经济转型的成功实施，必须以公有经济部门为依托。基于此，政府大力支持公有经济部门的发展就成为了实现经济转型目标的唯一现实措施。从改革的具体实践看，公有经济部门在中国经济体制中的特殊地位并没有因为其长期低效率运行的事实而动摇，其低效率运行还进一步地成为各项政策持续向公有经济部门倾斜的主要推动因素。
2）公有经济部门的资本形成机制变迁与政府主导、集中型金融制度的形成。在传统的计划经济体制下，公有部门的资本形成依赖于国家的隐形税收体制，即国家财政通过对国有企业的垄断利润和价格租金的直接占有，吸收和控制了全社会大部分的金融剩余，再将金融剩余以年度资金预算的形式下拨到下级行政部门，形成公有经济单位的资本，此时的国家金融部门实质上已蜕化为政府的会计部门。“强财政、弱金融”的储蓄一投资过程为公有经济部门的资本形成提供了稳定的制度基础。
3）市场化改革使公有经济部门的这种资本形成机制日趋解体。“渐进转轨”模式的路径迫切要求构建一种新的资本形成机制，以替代国家财政继续向公有经济部门注资，避免因资本投入不足而导致社会总体产出下降，在国家金融体系的重建与扩展的实践中，“政府主导”和“集中”就“天然”地成为我国金融制度的核心特征。
（2）政府主导的集中型金融制度安排与内生系统性金融风险。国家通过其主导的高度集中的间接融资体系（主要是国有商业银行）和直接融资体系（主要是国内的股票市场），吸收了绝大部分的社会金融剩余，然后通过倾斜性的信贷政策与资本市场准人政策，将稀缺的金融资源分配给低效率的公有经济部门，这种转轨的思路和具体的制度实践导致我国系统性金融风险因素不断累积，突出地表现在以下几个方面。
1）银行体系不良资产大量累积。行政干预力量实际上使银行丧失了经营风险的管理能力，也导致了公有经济部门的投资效率十分低下。长此以往，国有商业银行体系中必然会累积了数额巨大的不良债权。这样的结果是：一方面是国有企业负债率居高不下，企业经营步履维艰，另一方面是国有银行系统的不良资产持续上升，国有企业的经营风险与银行体系的经营风险呈现双向累积的态势。
2）股票市场蕴积了大量风险。20世纪90年代，为深化国有企业改革，同时遏制国有商业银行不良贷款快速上升的趋势，国家对国内居民开放了A股市场。在政府掌控了上市资源的条件下，市场机制难以发挥作用，供需矛盾突出，导致股票市盈率畸高，股票市场积累了大量的泡沫。这样，一方面是股票市场的规模快速扩张，另一方面是市场配置金融资源效率持续低下，股票市场蕴积了巨大风险。
3）内债偿还风险积聚。政府主导的集中型金融安排长期向低效率的公有经济部门倾斜，必将产生严重后果，突出地表现为内需不足和经济增长乏力。为扭转这种不利局面，国家从1998年起开始实施积极的财政政策，大规模发行建设性国债，扩大公共支出，借以拉动经济增长，我国的债务余额规模急剧扩大。此外，目前我国政府存在巨额的隐性债务，包括政府内债余额、银行坏账、全部外债、社会保险补贴以及国债统计漏洞和无法统计的地方政府隐性负债等等。如果国家不设法控制发债规模，势必有可能导致内债的偿还危机。
4）金融风险在行业间蔓延。在国内银、证分离的规则管制下，股市风险和银行风险在制度上存在一个“隔离墙”。但由于金融监管部门之间缺乏信息沟通和政策协调，金融监管法律不够完善，监管层级之间出现监管行为偏差和失真，使得金融监管总体上缺乏力度，金融监管出现真空，最终导致金融市场内部风险隔离机制失效，这会导致股票市场与银行体系间的风险隔离机制实际上失去了其应有效果和功能，一旦股票市场出现大的动荡，股市危机可能会传染到整个银行体系。
2．我国系统性金融风险的关键决定变量与触发条件
尽管金融体系内部已经累积了大量的系统性金融风险因素、特别是体制（制度）性风险因素，一些金融体系运转状况指标已经超出了国际公认的警戒水平，但是，这些因素却没有立即让金融体系面临崩溃的危险。可以说，特殊国情使得我国的系统性金融风险也具有了鲜明的国别特征：只有具备了某些特定的风险事故触发条件时，系统性金融风险才会构成我国经济安全的现实威胁。
（1）触发系统性金融风险事故的关键决定变量。我国实施的渐进式体制转轨的一个客观结果是社会大部分的金融剩余在国企这一环节不断漏损，最终的结果是国家债务、银行不良债权和股市泡沫都处于不断的累积之中。但由于国家对社会信用体系和金融体系的垄断和主导，政府一国有商业银行一国有企业三位一体的体制中不断漏损的金融剩余总是可以通过金融体系、特别是银行体系或资本市场重新进入循环，这就使得整个金融体系可以在长期低效率运转的情形下依然不会发生全面崩溃的危机。从这个意义上讲，国家财政能力和社会金融剩余控制能力成为系统性金融风险因素是否会造成实际损失、或者说释放出来的关键变量。一旦这两项能力在转轨进程中被削弱，既有的体制框架就很可能无法再包容其内在体制（制度）性风险，溢出制度边界的风险就极可能会使货币危机、银行危机和（或）债务危机成为现实，金融系统的健康运行将全面遭到破坏性打击，进而直接威胁到国家经济安全。
（2）系统性金融风险事故的触发条件。国家财政能力的强弱主要取决于宏观经济运行状况，但宏观经济运行的不确定性以及金融改革的持续进行，使得我国系统性金融风险问题必须受到高度关注。在改革时期，我国金融体系内部原来潜伏着的系统性风险因素已经逐渐显性化，如果此时国家在政策上出现调整失当，再加上一些外来因素的冲击和干扰，我国金融体制内生的系统性风险就有可能因此放大，最终触发系统性的金融风险事故，如货币危机、银行危机、债务危机或孪生性危机。
1）内部政策调整的引致因素。在经济改革时期，国家各项政策的调整频度必然加快。新旧体制的摩擦与政策更替带来的各种引致因素，有可能使我国的金融制度运行发生啮合障碍，导致金融体系原有的稳定状态受到很大干扰甚至破坏，从而触发系统性金融风险事故。这些因国家政策调整带来引致因素如下。
国有商业银行的转制。商业银行的股份制改革放大了我国的系统性金融风险因素。首先，历史积留的不良贷款和低资本充足率问题成为商业银行改制的巨大障碍，化解这些问题给国家财政带来巨大压力。如果银行不良债权的绝大部分最终还是不得不依靠国家财政予以冲销，这实际上都是银行风险对国家财政的转移，势必会加大国家债务风险。其次，国有银行的股份制改革使得国家作为信用担保人的义务降低，极可能导致公众信心基础的动摇，进而导致银行的支付危机。最后，股份制改革后可能产生新的制度风险，在缺乏存款保险制度和银行危机应急处理机制时，单个的银行经营风险有可能波及到整个银行体系，形成全面的银行危机。另外，按照目前银行股份制改革的思路，银行将作为上市公司进入我国的资本市场。这样，资产规模庞大的银行业将与资本市场密切融合，使银行业与证券业的联动风险大大增加。
国内资本市场对融资主体的开放。随着市场化改革的深入，我国的非国有经济部门特别是民营经济部门的发展会明显增速，如果政府放松其进入资本市场的管制，国有上市企业的价值将会因“水落石出”而大大缩水，甚至有可能被排挤出资本市场，这会导致一系列后果：其一，国有企业经营会陷入危机，导致银行不良债权上升，银行经营状况恶化；其次，国有企业倒闭时，追求效率的非国有经济部门不可能吸纳全部的破产企业人员，由此会导致大量失业，政府被迫加大社会保障支出，结果使国家财政不堪重负，最终加大国家债务风险的现实威胁。
利率市场化。推进利率市场化必将是未来我国金融改革的大方向。但是不可否认，利率市场化的推进很可能导致国有企业的债务危机和银行直接经营风险的加剧，进而使系统性金融风险因素溢出制度边界。第一，国有企业债务危机。我国作为发展中国家，金融资源短缺是经济发展过程中的常态。当利率放开后，利率有可能出现大的上扬。这个结论已经被其他国家的利率市场化实践所证实。利率的升高首先对企业，尤其是对国有企业将带来较大的冲击。面对升高了的市场化利率，负债率普遍较高的国有企业将有可能不堪重负，进而陷入债务危机，甚至破产。第二，银行经营风险加剧。银行存款利率的上升，会直接加大银行的成本，导致银行利润水平下滑。此外，利率市场化还对银行的稳健经营带来严峻挑战，银行的不稳定性会大大增加，经营风险加剧。
2）金融自由化冲击下的外来因素。加入世界贸易组织（WTO）后，随着金融业过渡保护期的截止期限日益临近，国内金融体系面临巨大的外在冲击，有可能触发系统性金融风险事故。
银行业风险加速暴露。金融自由化对银行体系的冲击必然导致市场竞争的加剧和市场规则的调整，这使国内银行业的风险进一步暴露，有可能导致银行整体经营危机甚至生存危机。这样盈利能力本已十分低下的国有银行将更加难以获取经营利润，不良资产的比重可能进一步增加，财务状况可能恶化，清偿能力会逐步丧失。加入世贸组织之后，习惯于在政府呵护中生存的国有银行将进一步暴露于风险之中。
证券市场的国际接轨加剧了已累积风险的现实威胁。根据1997年世界贸易组织达成的《金融服务协议》，世界贸易组织成员国必须对外开放银行、保险、证券市场，允许外国公司进入本国市场并按国民待遇进行平等竞争。从长期看，随着经济国际化、市场化进程的加深，中国股市将主要依靠股价水平的降低实现“量”的回归，股市中广大投资者的预期受到这种趋势影响，可能造成股票抛售，进而导致股市泡沫破裂，触发股市危机。从短期看，市场开放后的股票市场不可避免地会受到国际游资的冲击，导致国内股票市场产生较大的动荡，股市风险加大，可能会触发系统性金融风险事故。
3．小结
政府主导的中国制度变迁之内生逻辑和轨迹，自然地导致我国金融体系内部积聚了大量的体制（制度）性系统性金融风险因素；经济运行轨道的转换及改革本身的目标和政策又使得这些风险因素对金融系统的威胁日益显性化和现实化；而金融自由化的大背景也加速并加剧了系统性金融风险因素的累积。这些因素的综合作用，无疑使得我国的系统性金融风险损失发生的概率以及可能造成的实际损失大大增加，金融体系的整体运转情况及趋势不容乐观。从定性的角度来看，金融体系的危险水平已经提升到了令人警惕的水平。如果处理措施不当，“达摩克利斯之剑”便会坠落，引发货币危机、金融机构危机和（或）债务危机，金融系统的正常运行乃至国家经济安全就会遭到严重破坏。这种危险给我国的系统性金融风险管理提出了很高的要求，并对其赋予了重要的战略意义。
六、我国系统性金融风险的管理对策
基于以上分析，本课题组提出以下九项针对我国系统性金融风险的管理对策。
（一）提高金融立法水平，加快立法步伐，增强执法力度
为更好地防范系统性金融风险，许多立法方面的工作亟待改善和加强。首先一点就是要尽快提高金融行业相关法律的立法水平，这主要体现在两个方面：一方面，立法工作本身要能够及时反映现实的变化，能够跟上时代的步伐；另一方面，立法工作要有足够的预见性，能够符合未来的发展需要。
其次，针对我国金融行业的诸多问题，必须加快立法步伐，并且要特别增强执法力度，以保证金融行业的规范发展。完备有效的法律体系对金融市场的健康发展、控制资产泡沫和防止金融风险至关重要。当前，我国应尽快考虑制定和实施《金融控股公司法》《金融风险防范法》《信用法》《金融信息披露法》等法律。
（二）适当推进政治经济权利的重新分配
在当前的情况下，有必要适当地推进政治经济权利的重新分配。特别是针对国内经济领域中的一些重要权利，可以考虑重新做出调整，建立有效的决策制约机制。
1．适当弱化计划、金融、财政等经济宏观调控和行政管理部门的决策权力
应适当弱化计划、金融、财政等经济宏观调控和行政管理部门的决策权力，特别是弱化其审批权力。与此同时，要强化全国人民代表大会和地方人民代表大会等机构的决策监督权力，重大经济金融决策必须经过全国人民代表大会讨论决定。
2．赋予某些社会研究、咨议机构一定的监督、质询和建议等权力
可以考虑赋予某些独立于政府部门的社会研究、咨议机构一定的监督、质询和建议等权力，因为附属于政府部门的研究机构由于与政府利益的关联性和立场的非独立性，其建议报告有可能误导政府决策。对于目前政府附属的研究部门尽量予以剥离，即使保留，也使之只具纯粹的数据分析和研究职能，而无监督、质询和建议等权力。
3．保证社会大多数利益关系人对金融数据的知情权
鉴于金融危机与信息获取的不对称有密切关系，除非特别情况，应保证社会大多数利益关系人对金融数据的知情权，政府公布的金融统计数据应更加详细，金融统计数据的搜集方式和程序也应予以公开。同时，政府金融统计工作应受到人民代表大会以及社会监督。
（三）成立专门领导机构，加强对各个金融领域风险监管的协调工作
国务院应考虑成立一个专门的领导机构，如国家金融协调发展与风险管理委员会，以加强对金融行业各个领域风险管理的协调工作。该委员会主任可由国务院总理或副总理担任，委员会的组成则包括国家发展和改革委员会、人民银行（包括国家外汇管理局）、中国证券监督与管理委员会、中国保险监督与管理委员会、中国银行业监督与管理委员会、国务院发展研究中心、国家统计局等国家部委以及有关专家学者。
成立国家金融协调发展与风险管理委员会对弥补我国分业监管的制度缺陷将具有很大意义。如何处理好综合监管与分业监管的关系，这在当前我国分业经营监管体制下一直是一个难题。由国家金融协调发展与风险管理委员会负责针对金融控股公司的监管协调工作，也非常必要。
（四）调整金融监管思路，突出行业监管重点
1．在银行业，要积极化解银行的不良资产，坚决控制住新的不良资产的发生
在强调实现不良贷款率下降的同时，必须更加强调不良贷款绝对数额的下降。一方面，要多管齐下，积极运用多种方式化解不良资产。应当允许银行和民间资本及境外资本成立不良资产管理公司，形成不良资产处置和交易的市场。另一方面，要以产权改革为重点，加快四大银行的体制改革和经营机制转换步伐，尽快建立起现代金融企业制度。
2．在证券业，要大力加强和完善信息披露制度，努力防止泡沫经济
政府应当努力通过各种手段防止泡沫经济。第一，对经济中的泡沫成分形成制度化的监控，定期对股票和房地产市场的价格水平和风险程度进行评估。第二，加强和完善信息披露制度。充分的、透明的信息至少可以防止一些坏人利用泡沫的出现进行欺诈和内幕交易。第三，加快股票市场的全流通步伐。
3．在保险业，切实加强偿付能力监管
作为我国金融业重要组成部分的保险业近年来发展很快，但保险业的偿付能力不足一直是影响整个行业发展的风险隐患。目前实施偿付能力监管的条件已经基本成熟，因此应尽快参考国际经验切实强化我国保险业的偿付能力监管。
（五）市场准人对内与对外开放并重，破除垄断，开放民营金融机构
国有经济比重比较高的金融行业要逐步放宽对民营资本的准入限制，使它们得到与国有和国外金融机构同等的待遇，即在市场准入方面要做到对内与对外开放并重，使国内的民营资本能够在更广泛的领域里参与金融业的发展，通过发展民营金融机构防范金融风险。打破金融垄断涉及到三方面的问题。
1．加快国有商业银行的产权改革
国有商业银行的产权改革必须解决所有者缺位问题，股份制改造将是必由之路。在投资主体方面，国内企业、居民和外国资本都可以参股，而且所占比重不能太小，要在股权多元化的基础上完善法人治理结构。
2．开放民营金融机构
我国金融业的开放应当采取内外并重的态度，对于民营金融企业，只要经过审查符合规定的条件，就应当批准设立。开放并壮大民营金融机构，破除金融垄断，实现完全市场化运作，割断体制内生成金融风险问题，有助于改变我国金融业低效率高风险现状。
3．有效规范和监控地下金融活动
首先，最根本的措施是将具有金融创新性质的民间融资行为合法化、规范化。可以考虑利用民间资金将大量的农村信用社改造成真正民营的金融机构，重建县域及地方上的金融体系。其次，要建立健全反洗钱、反金融诈骗的法律体系，增强对带有黑社会性质的地下金融活动的打击力度。
（六）审慎推行金融自由化
我国对各项金融自由化政策的推行要极为慎重。在各项管理制度尚不健全、监管能力不足和自身实力还没达到一定水平的情况下，我国不能急于实施金融自由化，应该继续维持钉住美元的人民币汇率制度；审慎推行利率自由化；在中短期内不宜放开资本账户。
（七）建立和完善系统性金融风险的预警体系和危机处理机制
为了能够随时监控系统性金融风险，并且在金融风险相当严重之时能够有效应对并尽可能减少损失，我国应尽快建立和完善系统性金融风险的预警体系和危机处理机制。
1．尽快建立和完善管理系统性金融风险的预警指标体系
我们认为，应当尽快建立起我国金融风险预警指标体系，加强对跨市场风险和系统性金融风险的监测和分析。在指标设计上应遵循如下几项原则，即：充分性、互补性、可比性、灵敏性、可靠性、可操作性。课题组认为应从国际经济指标、国内宏观指标、国内区域指标三个层次上建立我国系统性金融风险的预警指标体系。
2．尽快制定并不断完善系统性金融风险的应急处理方案
第一，要注意防范货币危机、银行危机双重危机的发生。货币危机和银行危机往往同时发生，并且十分容易相互传导。因此，应采取措施防止它们之间的相互传导。
第二，短期内应对债务危机的最有效方式补充外汇储备。当债务危机出现的时候，为了防止债务危机之间的相互传导，同时也防止债务危机进一步扩大，需要对一些指标进行迅速的控制，其中最直接有效的方式就是补充外汇储备。
3．规范金融机构，特别是银行机构的救助和退出机制
要以法律形式对金融机构，特别是银行机构的救助机制进行规范，建立和完善自我救助、政府救助、中央银行救助和同业救助的体系。同时要建立起严格的市场退出机制。 （八）促进金融市场结构的均衡发展 为推进我国金融市场的均衡发展，防范金融危机，应特别注意货币市场和资本市场、股票市场和债券市场以及货币市场内部的结构性问题，确保这些市场的均衡发展。
1．促进货币市场和资本市场的均衡发展
当前应注意建立多层次的证券市场，除了两家全国性的证券市场外，还应建立一些地区性产权市场、店头市场等，目的仍然是为了提高直接融资的比例，促进货币市场和资本市场的均衡发展。
2．促进股票市场和债券市场的均衡发展
债务融资的刚性约束（到期还本付息）有利于控制资本市场的泡沫和培育市场诚信精神，因此，我们应注重大力发展债券市场尤其是企业债券市场，促进股票市场和债券市场的均衡发展。
3．在货币市场内部要解决结构性问题
货币市场的结构性问题主要体现在作为货币市场重要组成部分的票据市场发展滞后，且交易品种单一，缺乏储蓄替代性产品，一、二级市场发展不均衡。鉴于此，当前我国应该继续巩固发展已有的国债、金融债等品种，同时尽快研究推出货币市场基金、地方政府债券、教育储蓄基金和退休储蓄基金等交易品种，成立专门的票据金融公司，以活跃二级市场。
（九）积极参与和影响国际金融新秩序的重建
现存的国际经济秩序，特别是国际金融秩序都正处在一个新的调整时期。在新时期里，我国应该积极参与和影响国际金融新秩序的重建，这对于防范系统性金融危机的国际传播，特别是对于在我国处于比较严峻的金融形势时借助国际力量保护自己也具有重大意义。
1．积极参加国家间组织，尤其需要挤进一些大国集团和组织
大国对国际金融实务具有重要的影响力，加入一些大国集团，有利于建立国际问的协商机制，在濒临金融危机时采取有效措施和寻求国际帮助。鉴于此，我国应主动寻求国际支持，加入一些大国集团或组织，使我们能对更多有利的外部环境因素加以利用，防范和化解潜在的系统性金融风险。
2．以灵活务实的态度促进国际金融机构决策机制的改革
我国应当以灵活务实的态度促使国际金融机构的决策机制的改革，而不是笼统地反对“以财富决定地位和权利”。当前，我国可以考虑采用经济手段建立国际金融机构中新的责权机制，获得更多的话语权，这样才能在建立国际经济新秩序的过程中更好地维护本国的权益。（作者：北京大学经济学院课题组 课题组成员：孙祁祥 郑 伟 于小东 孙立明 朱南军 锁凌燕 刘 涛 雒庆举 王飞 李伟）
