江西长运于3 月2 日举行了十五周年庆典，我们对公司管理层、主要股东代表进行了拜访。
评论:
07 年省内扩张再上台阶，省外扩张暂时受阻，期待现有“直线化”网络的纵向突破。此前，公司(含旗下两家省内市级汽车运输公司) 汽运业务已占江西省内三成以上的市场份额，而随着2007 年6 月和12 月份分别公告以3600 万元和1.5 亿元(自有资金)成功受让(江西)新余市汽车运输总公司和(江西)抚州市汽车运输总公司经营性整体资产，公司已经成功的将江西省内半数市级汽车运输公司收编旗下，截至07 年底，我们估计公司江西省内的汽运市场份额已提升至接近50%。然而，与公司进展顺利的省内并购所不同，公司省外扩张并购暂时受阻，公司在此前传闻较多的海南、株洲等项目上最终并未有所斩获。目前，随着公司对新余、抚州项目的顺利收编，公司现有网络已经顺利的连成南北长达约千公里的一条直线(图2)，一体化的网络提升了公司在区域市场上的竞争力和市场份额，尤其是对于需要中转的乘客的吸引力大大加强，然而，随着公司对这一网络的进一步整合，我们认为“直线化”的网络的瓶颈在于点对点线路的不足以及管理半径的加大，同时，省内可以整合的交运资
源也在逐步减少，因此，公司“以并购整合铸造成长”的战略模式在省外纵向的进一步推进相较于省内资源的整合更值得投资者的期待。
抚州、新余项目有望成为08 年业绩主要增长点，同时，资产、网络整合仍将提升原有子公司绩效。从公司过去多次的收购经验看，由于公司较为审慎的项目选择、经历较长的磨合期后才正式介入并在收购过程中夯实资产的收购模式以及优质品牌和管理的输出，公司收购项目大多都能在收购后取得明显的利润提升。从规模上看，公司07 年收购的抚州项目基本与公司现有的吉安子公司规模(收入)相当，而新余项目则和公司现有的马鞍山子公司规模相当(表1、2)，我们预计抚州和新余项目有望为公司08 年收入贡献20%左右的增长，并成为利润增长点。此外，公司现有资产、网络的整合近年来也在持续提升原收购资产(景德镇、吉安、马鞍山和黄山长运)的绩效，这些公司的净资产收益率在过去的几年内逐年提升的趋势依然未变(如景德镇长运，图1)。
油价上升带来的成本压力短期难以转移。柴油成本是公司最主要的成本之一(约占总成本1/4)，06 年至今，柴油价格的涨幅已经达到了26.4%(图3)；与此同时，综合公司及各子公司看，公司目前执行的客运收费标准上限依然为2005 年的地区收费标准上限，无法完全转移成本。我们估算目前柴油价格(同比上升8.7%)将使得公司客运业务毛利率同比下滑1.5 至2 个百分点。
下调盈利预测，维持长期推荐评级。由于公司省外并购受阻，同时柴油价格上涨带来的成本压力短期内难以转移，我们分别下调公司07、08 年每股收益13.1%、3.8%至0.36 元、0.44 元，同时给出09 年每股收益预测0.53元。按照当前股价，公司08、09 年市盈率分别为25.7 倍和21.2 倍，估值已较为合理，然而，考虑到公司的整合模式依然大有可为、公司作为公路客运龙头企业和公路第一股的行业地位依然坚固、以及公司所拥有的高达几十万平米的站场土地资源尚未充分体现价值，建议投资者可长期关注，并维持长期推荐评级。
本文标签: 江西长运
