中国牛市上、下半场理论的提出者——安信证券首席经济学家高善文博士，近来一直被投行人士和业内同行追问这些问题。24日，他接受了本报专访，详细给出对这些问题的回答。
3月24日，上证综指和深圳成指双双重挫，分别下跌了4.49％和4.52％。基准的上证综指跌至3626.19点，创下自去年7月5日以来8个月的收盘最低点。至此，中国股市已经记不清遭遇了多少个“黑色星期一”，暴跌——反弹——再暴跌已经成为8个月来投资者挥之不去的“痛苦魔咒”。
随着市场心理支撑关口一一击穿，现下，投资者对中国股市未来的信心降至冰点，在一片悲观、迷茫中，牛市似乎正在渐行渐远。
高善文在最新的报告《牛市有没有下半场？》中修正了某些自己前期的错误，但也明确提出，作为大概率事件，牛市应该存在下半场。
主要标志和推动力就是信贷政策放松。在他看来，这也许将是下半场启动的政策“哨音”，伴之资本流入放大，时间长度也许在两到三年的下半场行情也将逐步展开。但他也坦承，通货膨胀失控将是扼杀下半场的最危险“杀手”。
下半场不是休息之后再上涨
《21世纪》：去年你提出的牛市上下半场观点被许多人所接受或争议，但是对其理解还是深浅不一，能否具体阐述一下你的内在逻辑？
高善文：所谓中国牛市上下半场，是按照对资产重估的理解过程，进行逻辑上的区分。我们把贸易顺差（相对GDP）上升的阶段称作资产重估的上半场；把贸易顺差下降以后，活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作下半场。
2006年3月，中国贸易顺差开始连续扩大，我们提出中国各类资产价格能进入全面重估，其主要标志是市场估值中枢的大幅抬升。2007年11月以后，数据显示中国的贸易顺差（相对GDP）即将开始连续大幅下降，因此我们最新提出了资产重估正在转入下半场。
历史经验可以证明这一点。1995年以后，中国贸易顺差的增长在1998年基本结束，当时的股市随之出现大幅调整，但1999年以后，中国经济增速不断下滑，加之此前的亚洲金融危机大幅提高了人民币的实际有效汇率，出口部门和企业的压力很大，这时中国的信贷创造过程开始活跃，资本市场随之结束了近两年的调整。
日本和我国台湾地区资产重估过程，在后期的机理与此大体相似，西欧国家资产重估过程的内在逻辑也基本如此。
将资产重估过程区分为上、下半场，主要是考虑到驱动市场的力量在其中有明显的差异和转换，这种转换是因为经济周期下降或汇率大幅升值后，在出口急剧收缩的压力下，宏观调控部门被迫转而稳定经济，从而需要采取积极的货币政策，当然国际资本流动在其中可能也产生了一些影响。
我们关于资产重估和上半场的预言大体已经实现，下半场的预言是否可以实现，需要用两到三年的时间来观察和验证。对与汇率大幅度升值、流动性过剩等相联系的股市兴衰来说，这样的划分应该是有意义的。
《21世纪》：目前市场对牛市下半场理论的理解是否存在误区，表现在哪些方面？
高善文：误区是有的，主要是望文生义地理解上、下半场的划分，对我的逻辑展开不太理解，对下半场受到的约束条件、驱动力量、宏观经济变化以及相互作用认识不全面，简单地认为下半场就是稍事休息后继续上涨，甚至直接解释为“熊市的上半场”。
《21世纪》：你的意思是下半场并非稍事休息后继续上涨。但如果下半场启动和上半场相隔太久，如何判断这是一个“整场比赛”呢？
高善文：判断的依据不在于上、下半场相隔时间的长短，而在于下半场与上半场之间是否存在比较确定的逻辑联系，或下半场受到的约束条件发生了怎样的变化。
这种逻辑关系大致可以这样归纳。例如上半场的结束通常意味着汇率的大幅升值，或者说实体经济内部供求力量相对增减导致对外经济失衡快速修复。在实体经济方面，出口部门开始明显收缩，经济增速进入下降过程，就业压力开始增长并逐步恶化，这种压力的持续增强将导致宏观经济政策被迫转向扩大内需以稳定经济增速，这无疑需要鼓励宽松的信贷创造。
《21世纪》：日本、台湾地区有过贸易顺差下降后依靠信贷创造推动牛市景气延续，这种历史和海外经验对现在的中国股市是否有足够的借鉴？中国又有哪些独特之处？
高善文：从迄今为止宏观经济层面数据的演进，以及我们对未来实体经济演变趋势的预判来看，我认为其借鉴意义比较强，逻辑的一致性很明显。
但也有些差异，一些方面的情况具有不可比性。主要是在上、下半场的过渡过程中，中国的通货膨胀压力超乎预期，迫使宏观调控当局将控制物价作为短期的主要目标，从而限制和约束了信贷创造过程，并部分地导致市场大幅下跌。同时“大小非”解禁造成了股票供应量的快速增加，也对市场产生了不利影响。海外次贷危机形成的冲击迄今也是偏负面的。
从中长期来看，借鉴意义是否足够强，取决于在中国出口部门收缩和经济下降的过程中，通胀压力是否会逐步消除，从而产生有利于信贷创造的宏观环境；“大小非”解禁压力持续时间会长一些，但明年后可能会改善；次贷危机的长期影响是国际范围内美元流动性过剩，这对中国市场的影响反而是正面的。
